近日，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（以下簡稱《意見》）及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）。這是我國防范和化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險、保持經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的重要舉措。《意見》提出的總體要求和實施途徑，充分考慮了全面建成小康社會、全面深化改革、全面推進依法治國的要求，從中短期內(nèi)穩(wěn)定和降低企業(yè)杠桿率及面向長期建立防范企業(yè)杠桿率過快過度上升的長效機制兩方面入手，力求通過綜合施策，實現(xiàn)積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的目標(biāo)。

　　依據(jù)降低企業(yè)杠桿率的總體思路、基本原則，《意見》提出降杠桿的七條主要途徑，分別是推進企業(yè)兼并重組、完善企業(yè)制度強化自我約束、盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)和發(fā)展股權(quán)融資。這些途徑中，有些能較好地促進中短期企業(yè)縮小債務(wù)規(guī)模、降低杠桿率，有些側(cè)重于建立起有效的長效約束機制，抑制企業(yè)杠桿率過快、過度上升，也有些兼具中短期和長期效應(yīng)。不同類型、不同狀態(tài)的企業(yè)通過自主選擇適當(dāng)?shù)耐緩剑瑢崿F(xiàn)杠桿率的降低。

　　一是推進企業(yè)兼并重組。兼并重組這一途徑，中短期能夠使相關(guān)企業(yè)通過出讓股份、增資擴股、出售轉(zhuǎn)讓非主業(yè)或低收益業(yè)務(wù)等方式，獲得一部分資金，用于償還債務(wù)，從而降低債務(wù)規(guī)模和杠桿率；長期還能夠發(fā)揮優(yōu)勢企業(yè)在技術(shù)、管理等方面較強的能力，整合多家企業(yè)的資源，提高運營效率，從而改善經(jīng)營和財務(wù)狀況，促進杠桿率降低。特別是，對于機制僵化、缺乏市場敏感性的一些國有企業(yè)，通過兼并重組引入民營資本，轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè)，將有助于提高靈活性，更好地適應(yīng)市場變化，增強贏利和抗風(fēng)性的能力。此外，通過出售轉(zhuǎn)讓非主業(yè)或低收益業(yè)務(wù)進行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重組，企業(yè)不僅能夠回收部分資金用于償還當(dāng)前債務(wù)，還可以實現(xiàn)輕裝上陣、集中精力做好主業(yè)，走“專、精、深”的道路，以提高競爭力，獲得長期發(fā)展優(yōu)勢。

　　從我國企業(yè)兼并重組實踐的情況看，案例還不多，表明這一途徑還遠(yuǎn)未能充分發(fā)揮其作用。缺少金融機構(gòu)的參與和必要的融資支持，是制約企業(yè)兼并重組的重要因素。針對這一現(xiàn)實問題，《意見》提出了加大對企業(yè)兼并重組金融支持的多項措施，力圖打破制約，使企業(yè)兼并重組在降杠桿的過程中能夠更好地發(fā)揮作用。

　　二是完善企業(yè)制度強化自我約束。建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度，不僅是深化國有企業(yè)改革和促進企業(yè)在規(guī)范基礎(chǔ)上發(fā)展壯大的必要方式，也是使企業(yè)自發(fā)地控制杠桿率、形成合理資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的根本途徑，因此是降杠桿的治本之策，關(guān)系到能否建立起防止企業(yè)杠桿降后復(fù)升的長效機制。同時，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，也是厘清降杠桿過程中不同主體的責(zé)任，明確并落實企業(yè)主體責(zé)任，并使法治化手段有效發(fā)揮起作用的基礎(chǔ)。在這個基礎(chǔ)上，才能避免出現(xiàn)企業(yè)將降杠桿的責(zé)任、成本轉(zhuǎn)嫁給政府或金融機構(gòu)的情況，才能防止因權(quán)責(zé)不對稱產(chǎn)生的過度負(fù)債和杠桿率過高問題。一些國有企業(yè)過度負(fù)債主要就是因為公司治理結(jié)構(gòu)不健全，經(jīng)營者權(quán)責(zé)不清，激勵約束機制不完善所致。《意見》強調(diào)了建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度的重要性，對推進現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)作出了安排。

　　三是盤活企業(yè)存量資產(chǎn)。通過存量資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)或以存量資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)做出一定的融資安排，能夠使企業(yè)獲得資金，用于償還部分債務(wù)從而降低杠桿率。截至2016年8月末，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模超過100萬億元，有效挖掘存量資產(chǎn)變現(xiàn)和融資的潛力，有望為降杠桿起到良好的支撐作用。基于存量資產(chǎn)的融資模式，包括售后回租、資產(chǎn)證券化等。近年來我國金融租賃行業(yè)發(fā)展較快，但受一般工商企業(yè)對租賃融資模式的認(rèn)識、企業(yè)國有資產(chǎn)管理法規(guī)對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式和程序要求等因素的限制，企業(yè)持有存量資產(chǎn)的售后回租業(yè)務(wù)發(fā)展相對滯后。資產(chǎn)證券化模式的運用，也受到來自監(jiān)管和政策層面、信用體系不健全等因素的限制，對非金融企業(yè)來說這一渠道還有待拓寬。《意見》提出盤活企業(yè)存量資產(chǎn)的途徑并明確了多種可用的具體方式，有利于引導(dǎo)企業(yè)加大對存量資產(chǎn)融資的重視，以及對更多盤活資產(chǎn)的方式進行探索和利用，為中短期降杠桿增加資金來源。

　　四是優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)債務(wù)伴隨經(jīng)營活動產(chǎn)生，經(jīng)營活動和企業(yè)間關(guān)系的復(fù)雜性，決定了債務(wù)關(guān)系的復(fù)雜性。除了銀行貸款、債券融資等常見的債務(wù)融資方式，企業(yè)間的商業(yè)信用、信托、以金融機構(gòu)為中介的委托貸款等，也都是企業(yè)債務(wù)融資的來源。在企業(yè)因高負(fù)債、高杠桿陷入困難時，各種類型的債務(wù)都會出現(xiàn)違約等問題。其中企業(yè)間商業(yè)信用的拖欠形成的“三角債”問題，曾經(jīng)在上世紀(jì)90年代構(gòu)成困擾企業(yè)、制約經(jīng)濟發(fā)展的嚴(yán)重問題。在資金拖欠的鏈條上，也可能出現(xiàn)政府，主要是政府投資的建設(shè)項目拖欠參與企業(yè)的工程款等問題。資金拖欠帶來的債權(quán)債務(wù)關(guān)系鏈條較銀行貸款更為復(fù)雜，如果能解決某個環(huán)節(jié)特別是源頭的拖欠問題，將有助于一系列債務(wù)的清償。這種連鎖效應(yīng)對降杠桿的作用不可小視。因此，《意見》提出清理三角債、著力解決源頭資金拖欠問題，以及開展應(yīng)收賬款融資“活化”企業(yè)間商業(yè)信用，來促進企業(yè)杠桿率的降低。

　　五是開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，對于有較好發(fā)展?jié)摿颓熬暗蚨唐诔霈F(xiàn)的困難導(dǎo)致杠桿率過高、財務(wù)可持續(xù)性受到威脅的企業(yè)來說，是一種有效擺脫困難的方式，對債權(quán)人來說，也有助減少損失。在近幾年我國經(jīng)濟下行的總體形勢下，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)也遭遇到暫時困難，面臨高杠桿率帶來的壓力，影響正常經(jīng)營，威脅企業(yè)存續(xù)。《意見》將債轉(zhuǎn)股作為降低企業(yè)杠桿率的一條途徑提出，就是力求有針對性地解決這類企業(yè)債務(wù)和杠桿率過高的問題。

　　上世紀(jì)90年代末到本世紀(jì)初，針對國有銀行不良資產(chǎn)率高企和國有企業(yè)經(jīng)營困難，我國實施了一輪政策性債轉(zhuǎn)股，對國有銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善及后續(xù)以改制上市推進國有銀行改革、國有企業(yè)脫困、經(jīng)濟金融風(fēng)險化解等發(fā)揮了重要作用。當(dāng)前，經(jīng)濟發(fā)展階段、體制條件、法治環(huán)境都發(fā)生了重大變化，絕大部分銀行、企業(yè)已成為股權(quán)多元化的市場主體，公司法、證券法、破產(chǎn)法、公司注冊資本登記管理規(guī)定等法律法規(guī)已較為完善，意味著不能再采取上一輪債轉(zhuǎn)股由政府制定政策并直接選定企業(yè)范圍、確定定價和轉(zhuǎn)股方式的全面主導(dǎo)模式。因此，《意見》提出市場化債轉(zhuǎn)股的模式，強調(diào)轉(zhuǎn)股對象、價格和條件由銀行、實施機構(gòu)和企業(yè)在符合政策導(dǎo)向的前提下自主協(xié)商確定，資金籌集和股權(quán)的最終退出也由實施機構(gòu)以市場化方式進行操作。《指導(dǎo)意見》進一步細(xì)化并明確了實施市場化債轉(zhuǎn)股的方式，以鼓勵和禁止的轉(zhuǎn)股對象類型體現(xiàn)政策導(dǎo)向，同時強調(diào)政府不得干預(yù)債轉(zhuǎn)股市場主體具體事務(wù)，為以市場化債轉(zhuǎn)股途徑降低企業(yè)杠桿率提供了操作指南，對相關(guān)主體能夠起到必要的引導(dǎo)作用。

　　六是依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)。破產(chǎn)清算是實現(xiàn)市場出清的基本手段。通過破產(chǎn)清算使“僵尸企業(yè)”等已經(jīng)不具備存續(xù)條件也不能為經(jīng)濟發(fā)展作出貢獻(xiàn)的企業(yè)退出市場，能夠阻斷這類經(jīng)濟主體對社會資源的持續(xù)消耗，是這種情況下較低成本的解決途徑。破產(chǎn)清算過程中，厘清包括債權(quán)人在內(nèi)的各方權(quán)責(zé)并各自分擔(dān)，是市場化法治化的重要體現(xiàn)。能否發(fā)揮破產(chǎn)清算在降杠桿中的作用，可以說是社會各界檢視市場化法治化原則是否落在實處的重要標(biāo)志。當(dāng)前，受多方面因素制約，我國破產(chǎn)清算發(fā)揮作用有限。據(jù)統(tǒng)計，目前每年各級法院受理的破產(chǎn)案件僅在3000件左右，其中只有一部分是破產(chǎn)清算案例。制約主要來自兩方面，法院處理破產(chǎn)糾紛案件的司法力量仍然不足，很多法院沒有設(shè)立專門的破產(chǎn)審判庭，破產(chǎn)法官數(shù)量少、專業(yè)能力不強；面臨維穩(wěn)等壓力啟動破產(chǎn)清算程序難，由于破產(chǎn)企業(yè)職工安置難、維護社會穩(wěn)定壓力大，地方政府對企業(yè)特別是國有企業(yè)進行破產(chǎn)清算的意愿不強，如果沒有地方政府承諾維穩(wěn)，法院將承擔(dān)處理破產(chǎn)清算案件中的較大維穩(wěn)壓力。對此，《意見》在提出企業(yè)破產(chǎn)這一途徑時，將健全依法破產(chǎn)的體制機制和配套制度作為政策發(fā)力的重點，通過相關(guān)措施的落實，有望在一定程度上改善現(xiàn)狀，更好發(fā)揮破產(chǎn)清算在降杠桿中的作用。

　　七是積極發(fā)展股權(quán)融資。發(fā)展股權(quán)融資，不僅有利于拓寬企業(yè)融資渠道，還由于企業(yè)可長期使用、無償還壓力以及收益隨企業(yè)盈利狀況變動等特點，能夠?qū)ζ髽I(yè)形成長期、穩(wěn)定的支持。增加股權(quán)融資，能擴大杠桿率指標(biāo)的分母，對債權(quán)融資形成替代還能縮小分子，因此能有效降低杠桿率。同時，股權(quán)附帶的相關(guān)權(quán)利，能夠在企業(yè)獲得外部股權(quán)融資后，接受多方的監(jiān)督、制約，加快規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度、權(quán)責(zé)明晰的公司治理機制形成。為了更好地發(fā)揮股權(quán)融資在企業(yè)降低杠桿率及其他方面的積極作用，《意見》提出要通過推動交易所市場平穩(wěn)健康發(fā)展、加快完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場等措施，健全和完善多層次股權(quán)市場；通過發(fā)展私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)類受托管理轉(zhuǎn)嫁，以及探索發(fā)展股債結(jié)合、投貸聯(lián)動、夾層融資等新型工具，來豐富股權(quán)融資工具；通過發(fā)揮社保基金作用，引入更多保險資金、年金、國外資金，來拓寬股權(quán)融資資金來源。中長期看，這些措施對擴大直接融資所占比重，加速股權(quán)資本形成，幫助企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、降低融資成本、化解債務(wù)風(fēng)險，將起到積極的作用。